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银都娱乐场乐官方网 - 深度:REITs的三种估值方法优缺点总结

2020-01-08 16:27:12 阅读:( 4481)
摘要:REITs作为以房地产为基础资产的可以在证券交易所自由买卖的标准化证券,其估值既有和股票等证券产品相似的地方,也有其自身的特点。对房地产投资信托基金REITs来讲,这三种基本方法也发生了相应的演变。REITs估值方法主要有:营运现金流贴现法、净资产法和P/FFO乘数法。但这一指标对REITs不太适用,原因在于净收入中对折旧的处理。但FFO为评估REITs的价值提供了明确的指导方向。在美国REITs

银都娱乐场乐官方网 - 深度:REITs的三种估值方法优缺点总结

银都娱乐场乐官方网,REITs估值方法总结

房地产投资信托基金(REITs)通过发行股票或基金,由专门的机构进行经营管理,来筹集公众投资者的资金,并且有独立的机构进行监管,组合多类房地产项目(包括公寓,写字楼,酒店,商场,医院,仓库等)进行投资。REITs作为以房地产为基础资产的可以在证券交易所自由买卖的标准化证券,其估值既有和股票等证券产品相似的地方,也有其自身的特点。

REITs股票的价格应当反映REITs所持房地产的现值;另一方面,REITs通过管理人的主动管理,能够实现积极的资本扩张和价值提升,与证券市场上的其他经营性公司也有相似之处,应当根据其自身的潜在盈利能力估值。因此,在对REITs进行估值时,REITs的投资人和研究人员倾向于将具有高度流动性的权益类证券的估值方法和房地产估值方法结合在一起使用,以估算出REITs的基本价值。

在企业价值评估体系中,我们所熟悉的基本评估方法包括成本法,收益法和市场法,在这三种方法上针对不同的企业及资产类型有很多不同的演变。对房地产投资信托基金REITs来讲,这三种基本方法也发生了相应的演变。REITs估值方法主要有:营运现金流贴现法、净资产法和P/FFO乘数法。

一、营运现金流贴现法

营运现金流贴现法,是有现金流贴现法演化而来。估值方法是对物业产生的营运现金流采用一定假设构建财务模型,贴现加总物业后续各期现金流量以及预测期末终值的估计金额。在企业价值评估中,分析师一般使用公认会计准则(GAAP)定义的净收入作为主要运营绩效考核标准。但这一指标对REITs不太适用,原因在于净收入中对折旧的处理。在计算一个企业的净收入时,折旧费用是扣减项目,但对于房地产来说,大多数商业地产会由于其具有竞争优点的地段及良好的运营和维护而保值增值,会计处理中的巨大折旧费用在计算REITs价值时,会产生低估。

美国的NAREIT组织在1991年推出了FFO(Funds From Operations,营运资金)的价值指标,作为评估REITs运营绩效的补充措施。该定义中的FFO依然以GAAP定义的净收入为基准,在此基准上加回折旧费用,并调整一些相关的利得来得到FFO指标,从而用FFO对REFTs的价值进行衡量。计算FFO指标时,考虑到对净收入的调整口径的一致性,需要减去物业出售中的资本利得。因为资本利得是物业以高于持有成本的价格出售中获得的,而折旧直接影响了持有成本,为了保持一致,我们有必要减去相应的资本利得。

尽管如此,FFO目前并不是一个标准化的指标,并没有一个官方机构像定义净收入一样来定义FFO,REITs在报告FFO方面尚缺乏一致性。但FFO为评估REITs的价值提供了明确的指导方向。

美国一家领导性的REITs研究机构格林大街咨询提出了AFFO(调整后的营运资金)的概念,来对FFO的概念进行完善。调整后的营运资金是在营运资金的基础上调整那些虽然被资本化的但是没有提升物业价值的费用支出,它还进一步将租金的直线摊销。另外,GAAP定义的净收入通常是由直线摊销后得到的,或在租约期内平衡合同租金收入而得到。但实际操作中,多年的租约合同并不平滑。考虑到这个因素,有些机构在计算FFO时,通常会调整租金收入以反映报告期内实际的合同租金收入。

另一些机构通过在AFFO中直线摊销租金来解决这个问题。如果正确地计算,AFFO是衡量REITs自由现金流的一种有效工具。一些分析师和投资者在确定AFFO时,会去察看REITs在报告期内承担的真实的资本开销,而另外一些则使用长期的平均数值来平滑特别高或特别低的资本开销。还有一些试图基于REITs在多年里的历史经验来确定一个“常规化”的数值。

尽管理论上AFFO更能够衡量REITs的自由现金流,但考虑到信息获取的难度及普遍适用性,在实际操作中,我们依然釆用较为常见的FFO指标为衡量REITs价值的基准,而不是AFFO指标。

营运现金流折现法的难点还在于现模型中折现率的确定。折现率的确定会相对比较主观。一般情况下,确定折现率的方法包括资本资产定价模型,加权平均资本成本模型,风险累加法,行业平均收益率法这四种主流的计算方法。在美国REITs市场,确定REITs估值折现率的方法一般有两种。一种是平均调整法,即在REITs投资组合中,确定房产的平均资本化率,对REITs使用的债务杠杆进行调整,即获得REITs投资组合中的房产平均收益率,并考虑REITs的财务杠杆对其进行调整得到折现率。另一种方法是专家经验法,即由REITs行业的专家对特定的REITs的风险进行评估,从而得出我们为承担该风险所期望获得的收益率,以此作为REITs的折现率。

和REITs价值评估有关的指标计算公式如下:

净收入=所有收入(包括资本利得)-营运费用、冲销、折旧、摊销、利息支出及一般的管理费用

FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用

AFFO=FFO-正常的及经常发生的资本支出、租客改善和租赁佣金的摊销-租金的直线摊销,以及对提前偿还的债务的利得或损失进行调整

其中,FFOi——第i年的营运现金流 ; r——折现率;KD——债务资本成本; KE——权益资本成本;V——总资本;TD——债务资本总额;Tc——税率

优点

该方法在理论上是十分合理的。同时研究结果也显示,过去20年中,美国权益型REITs的价格指数与租金指数的相关系数达到0.72。对于一家财务规范的REITs公司来说,做FFO的预测并不困难,预测的结果基于公司既有的财务数据,可信度和说服力较大。并且在预测收益的时候,我们通常选择5年为一个预测期,而5年的收益预测,无论是从可持续方面,还是从增长率预测方面,都相对合理且容易,这就是为什么这种方法在对一个可持续发展的公司估值过程中那么受欢迎,同时在美国REITs市场该方法作为主流方法被使用。

  缺点

以这种方式折现FFO在一定程度上夸大了价值,因为投资者并没有像这种方法所暗含的一样提前收到所有未来FFO。股东收到的只是REITs的现金分红,剩余FFO留存用于提高未来增长的目的。由于现实中债务利率通常低于收益率,使得REITs很容易通过提高负债率特别是低成本可变利率债务来“购买”FFO增长,从而使得REITs价值被高估。

  二、净资产价值法

净资产价值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。净资产价值法基于全部物业的租金收入,将公司的全部租金收入以一定的贴现率加以资本化,选取的资本化率一般为可比物业真实交易的租金收益率。比较典型的做法是美国专业的REITs评估机构格林大街咨询,通过以部门和位置评价该REITs的资产达到的,确定每一类资产近似收益率并将该收益率用于对净营运收入(NOI)进行一个12个月的前瞻估算。然后加入估计的土地价值,在建开发项目,非合并合资企业股权、费用收入流的大概价值,非租金收入业务和其他投资。然后,减去债务和其他负债,对政府补贴融资及市场利率明显高于或低于REITs当前支付的利率状况进行调整。最后,减去未清偿优先股的金额。

公式为:

NAV=NOI现值+土地价值土公司净负债-调整项

其中的调整项包括了市场预期的变化,行业政策,利率,汇率变动,GDP,房价收入比,人均居住面积等可能影响放假的因素,都会对NAV估值产生影响,也是我们在具体估值过程中需要考虑的调整因素。

优点

基于NAV的方法确定一只REITs股票价值有很多优点,用NAV模型计算出来的REITs价值反映了其账面价值,并通过特定的调整反应资本市场波动,市场风险,公司治理及投资者预期等特定因素。在REITs市场交易中,NAV估值模型可以帮助投资者避免价值高估的REITs,是REITs价值评估的起点,是在泡沫市场中看透虚假繁荣的标杆。NAV估值模型也能避免投资者的错误选择。在房地产中,债务利率通常低于收益率,使得REITs很容易通过承担更多债务特别是低成本可变利率债务来“购买”FFO增长。如果只是考虑预期的快速增长,使用P/FFO乘数估值模型对REITs进行估值,而不考虑这背后的过度杠杆化资产结构,就会导致REITs被严重高估。

缺点

NAV估值模型也有它显著的缺陷。要获得一家REITs的NAV会十分困难,公司一般不会对该公司的物业类房产进行估值,也不会聘用外部的评估师来进行估值。即使是基于公开的财报,中介公司的估价师也不太能够获取NAV估值需要的所有指数。这也导致了这种模型得到的关注比较少。另外,NAV估值模型更多的时候使用在REITs公司进行清算的过程中,对于可持续发展的REITs公司来说,用NAV估值模型并不是很适用。并且一家REITs的NAV获取十分困难,且耗费时间,其在成熟的REITs市场使用率较低。

实际上,上市REITs的价格在实际中会与所持有的地产净现值(NAV)相背离。这种情况所揭示的是REITs价值决定的问题,即决定上市REITs价值是房地产市场还是证券市场。这个问题在九十年代末非常明显,1998和1999年,美国的股票市场高涨,但上市REITs的价格反而下跌,有些REITs的交易价格低于所持有的地产净现值(NAV)。从REITs的发展历史看,NAV之上的溢价部分具有相当的波动性。在1990年至1993年之间,大部分REITs的交易价格低于所持有的地产净现值(NAV),NAV之上的溢价为负。从1993年至1997年之间,NAV之上的溢价为正,最高在1997年的6月,高达NAV的30%(Poovu,2003)。

  三、P/FFO乘数法

P/FFO乘数估值模型类似于一般的企业价值评估中的PE乘数模型,乘数估值模型在西方成熟市场上使用频率非常高,尤其是投行用来对企业的估值时适用。在使用P/AFFO乘数法估值时,我们把REITs作为一个整体市场考虑,结合市场的情况我们选择更低或者更高的乘数。

P/FFO乘数估值模型的公式如下:

V=FFO(或AFFO)XP/FFO(或P/AFFO)乘数

优点

这种方法的优点在于计算股价与营运资金等的比率时,所涉及的假设或差异少于资产净值,没有那么强的主观性,便于在不同公司之间进行对比。

缺点

P/PFO乘数法的缺点和它的优点相伴而生。我们在估值最后进行调整时,有必要综合考虑所有这些因素从而得出相对合理的估值。就在于需要合理的选择可比对象来估计乘数。

由于影响REITs的P/PFO乘数大小的影响因素是多种多样的。使得可比对象的选择会十分困难。比如某些公司把资产销售所得计入营运资金,其他某些公司则不然;租约终止费和其他非经常性费用收入也会扭曲一定期间的营运资金数据,因此某些公司报告的营运资金数据不准确,就导致价格与调整后营运资金倍数的比较失去意义。另外REITs负债率的不同也会有不同的P/FFO乘数,具有更高债务水平的REITs股票一定会以更低P/FFO和P/AFFO乘数进行交易,以匹配更大的风险。还有,我们还需要考虑资本化率,一家拥有较低资本化率的REITs房产,相比于同一房产部门内拥有更高资本化率的房产以更高的P/FFO或P/AFFO比率进行交易。又或者一个强劲的,低风险蓝筹REITs应该比不景气的REITs更高的P/FFO比率进行交易,因为风险是确定任何一支投资产品合理估值的重要因素。此外一家REITs机构的其他方面,例如可变利率对比固定利率,到期结构,以及其他相关的债务信息也需要加以考虑。

目前为止,作为P/FFO或是P/AFFO乘数的调整并没有一个统一有保证的标准。根据美国NAREH机构的统计,2010年底,主要房产部门的REITs的平均P/FFO乘数大致为13倍到19倍不等。(文/证券研究团队)